通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

2020-05-29 15:36:15 来源:扑克投资家 作者:岳读债市 6个月大赚574%!

  基本结论

  钢铁行业信用状况与宏观经济周期密切相关,但具有较为鲜明的行业特点。首先,钢铁行业是典型强周期性行业,整体盈利水平与经济周期高度相关;其次,主要原材料铁矿石行业集中度较高,钢铁企业对上游的议价力弱,产品成本受原材料价格影响较大;再次,规模化生产是钢铁企业获得成本优势的关键驱动因素,但在规模化生产驱动下,盲目的产能扩张引发出钢铁行业结构性过剩问题;此外,钢铁行业为重资产行业,以厂房建筑、高炉和机器设备为主的固定资产占比较大,债务结构却偏短期化;最后,作为“两高一资”行业,我国钢铁行业具有明显的政策性特征。

  钢铁行业需求弱势格局长期不变,供给端产能置换、并购重组持续推进。供给端,钢铁行业去产能效果明显,但高利润刺激下2019年粗钢产量再创新高。疫情对国内供给端影响有限,随着置换产能的逐步投产,2020年我国钢铁行业将面临一定的供给压力。需求端,我国钢铁需求已进入峰值平台区,终端需求弱势格局长期不变。其中,房地产仍是拉动钢材消费的核心行业,但存在一定下滑风险;2019年基建“只托不刺激”,其他需求多数表现疲弱。随着疫情影响退去,我们认为下游钢铁需求后续或有望重新上行,主要在于地产投资预期仍能保持一定“韧性”,以及专项债用于基建比例预期大幅提高,对钢材消费的支撑效应将提升。

  存续钢铁债券规模大且集中度高,发行人信用资质尚可。截至2020年4月末,钢铁行业共有310只存续信用债,余额总计4832。63亿元;集中度较高,CR5占比68。16%;发债主体共计32家,大多具有国有属性,外部评级较高;国企合计占比84%,AAA评级主体占比59%。

  得益于近年行业景气度的显著提升和债务结构的优化,主要钢企发债主体经营状况和财务质量显著改善,信用资质得到修复。但长期看,我国钢铁行业景气度面临的弱化压力或将逐步加大,叠加疫情冲击影响,业务竞争力弱、债务周转能力较差的钢企,信用质量仍将趋于弱化。

  我们将以行业景气为驱动的业务竞争力、盈利水平及与债务周转能力作为度量钢铁债信用风险的关键变量。通过对发债主体进行分析比较,我们认为宝钢股份(行情600019,诊股)、河钢集团、鞍钢集团、江苏沙钢集团、首钢集团和华菱集团所处区位具有较好的优势,业务竞争力强,市场占有率高,流动性对债务覆盖率较好,信用资质较好。

  风险提示:1。房地产、基建投资不及预期,钢铁需求大幅缩减;2。去产能政策、环保政策变化,钢铁供给大幅增加;3海外疫情反复导致全球宏观经济增速大幅下行。

  钢铁行业作为典型重资产行业,竞争格局较差,上下游供需变动对信用资质影响较大,受年初以来新冠疫情等黑天鹅事件影响,钢铁下游需求受到一定冲击,但随着扩大有效投资发力基建,终端需求有所提升。本文通过对钢铁行业供给端、需求端和价格端的分析,对钢铁行业发债主体进行比较,以供投资者参考。

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  钢铁行业综述及行业特点

  钢铁行业产业链可分为“铁矿石-粗钢-钢材”三大环节。从行业上游和中游来看,钢材冶炼工艺通常可分为“长流程”和“短流程”,“长流程”以焦煤焦炭和铁矿石为原材料,经过高炉冶炼成铁水后,于转炉炼钢生产出粗钢;“短流程”的原材料为废钢,废钢和少量铁水经电炉冶炼产出粗钢。粗钢经过炉外精炼、轧制等工艺后即成为各类钢材,由于“短流程”(电炉钢)的发展受到废钢供应成本高、电费价格高等因素的限制,成本长期高于“长流程”,目前国内的炼钢工艺仍以“长流程”(高炉/转炉)为主。

  钢铁行业与债券深度梳理:通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

  从下游来看,钢铁消费终端广泛,涉及基建、地产、汽车、机械、船舶等行业。具体来看,钢铁根据性质主要划分为普钢和特钢,普钢是工业上使用最早、用量最大的基本材料,根据产品形式可划分为长材、板材、钢管和型材等,其中,长材包括线材、棒材、型钢和钢筋等,作为建筑用材主要应用于基建、房地产等行业;板材作为工业用材主要应用于机械、汽车、船舶、家电等制造业。特钢以普钢为原材料进一步合金化、精密加工而成,相较于普钢具备特殊性质,产品细分类别多且互相差异大。

  目前我国普钢产量占比超过90%,特钢产量占比不足10%。钢铁行业发债主体产品以普钢为主,也包括中信泰富、东北特钢和西宁特钢(行情600117,诊股)等专营特钢的钢铁企业。

  1。 强周期性行业,钢材价格呈顺周期特点

  钢铁行业是强周期性行业,整体盈利水平与经济周期高度相关。钢铁产品主要用于基建、房地产、机械制造等周期性行业,其中房地产和基建所属的大建筑领域在2019年对钢材需求的贡献度近60%。由于下游需求与国民经济运行周期高度相关,钢铁行业的发展呈现出强周期性特征,钢材价格表现出较为显著的顺周期特点。

  钢铁行业与债券深度梳理:通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

  2.对上游议价能力弱,成本受原材料价格影响大

  由于主要原材料铁矿石行业集中度较高,钢铁企业对上游的议价力较弱,产品成本受原材料价格影响较大。铁矿石和焦炭是钢铁行业最主要的原材料,我国炼钢用焦炭尚能自足,但铁矿石储量较低且品位不高,对国外铁矿石资源依赖度较高。而全球铁矿石供应主要来自于两个国家(巴西和澳大利亚)、四大矿企(淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG),我国钢铁企业基本是铁矿石价格的接受者。此外,铁矿石谈判的惯例使其价格波动较大,铁矿石价格成为引发钢铁行业成本波动的主要原因。因此,拥有稳定的铁矿石和焦炭供应渠道的钢铁企业拥有更强的抵御原材料价格波动风险的能力。

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  3.规模化生产驱动,结构性产能过剩

  规模化生产是钢铁企业获得成本优势的关键驱动因素。基于铁矿石等大宗原材料运输、环境制约下重资产装备运用等因素,钢铁企业规模化运营往往更具优势。此外,较高的经营杠杆及不变成本使得企业不轻易减产,规模化生产成为钢铁企业获得成本优势的关键驱动因素。

  但规模化生产驱动下,盲目的产能扩张引发钢铁行业结构性过剩问题。我国自2016年起开始加快推进供给侧改革,出清“地条钢”产能并压减粗钢产能。现阶段钢铁行业仍存在一定的结构性过剩问题,具体来看,我国区域需求上呈现“东强西弱”的格局,普钢和一些特殊钢产能过剩而少部分特殊钢存在供给缺口。未来我国钢铁企业信用资质将继续分化,以高附加值、国内短缺品种为主要产品,及时调整业务战略方向的企业可以部分抵消产能过剩带来的风险,信用资质将获得支撑,而产品结构不合理的中小型、内陆型普通钢铁企业信用风险会增大。

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  4.重资产属性,债务结构偏短期

  钢铁行业为重资产行业,以厂房建筑、高炉和机器设备为主的固定资产占比较大,债务结构却偏短期化。重资产的行业属性导致钢铁企业整体债务负担较重,供给侧改革后行业负债率有了一定改善,但重资产的特点和低毛利的现状决定了钢铁行业投资回收期较长,随着前期举债的陆续到期,为寻求更多的营运资金用于周转以及控制财务费用,钢铁企业往往会用短期债务进行滚动,从而造成投资回收期限与债务期限的结构错配,导致钢铁行业债务结构严重偏短期化,投融资的匹配是否能达到动态现金流平衡对企业的信用资质有着直接影响。

  5.“两高一资”行业,受政策调控影响大

  钢铁行业作为“两高一资”行业,具有明显的政策性特征。我国钢铁行业的生产经营受到产业发展规划、淘汰落后产能、环保节能、产业升级等多方面政策影响,由于我国钢铁行业体系中国有资本占据主导地位,以及对区域经济拉动的基础性产业地位,地方政府直接干预该行业发展时期的产能建设以及困难时期兼并重组的意愿。此外,受国家“两高一资”行业产能政策导向影响,钢铁行业产能释放面临一定的环保和去产能压力,产能和技术落后、产品结构不合理且不符合产业政策的企业信用风险较大,环保水平不达标及装备技术落后的产能将首当其冲,面临被淘汰的风险。

  [1] 粗钢产能利用率2016-2019年度数据由黑色金属冶炼及压延加工业产能利用率代替。

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  行业需求弱势格局长期不变,

  产能置换、并购重组持续推进

  1.疫情对国内供给端影响有限,置换产能2020年集中投产带来供给压力

  钢铁行业去产能效果明显,高利润率刺激下2019年粗钢产量再创新高。我国钢铁行业经历2016年供给侧改革、环保限产、2017年1。40亿吨“地条钢”产能的彻底出清及2018年粗钢产能1。50亿吨压减目标的提前实现,去产能政策取得阶段性进展。随着2018年后半段去产能进入下半场,优质产能开始填补“地条钢”取缔后的市场空间,日均粗钢产量一度超过280万吨,叠加钢材供需格局改善,行业景气度回升,利润空间较大,2019年粗钢产量再创新高,全国累计产量9。96亿吨,同比增长8。30%。

  钢铁行业与债券深度梳理:通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

  疫情对国内供给端影响有限,短流程受冲击较大,目前整体正低位抬升。受疫情影响,钢企开工率回升不足,区别于往年春节后钢材产量回升的趋势,2020年3月全国粗钢、钢材产量增幅同比减少6。1个和14。1个百分点。供给侧改革提升了行业产量调控的灵敏度,可通过削减废钢消耗量来达成减产,电炉钢成为边际生产者。疫情期间电炉炼钢几乎全面停产,而长流程企业大部分依然处于连续生产状态。目前长流程的高炉开工率随着市场需求好转正向年前水平进行修复,而短流程开工情况相较于去年同期仍有较大差距。

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  产能置换利于行业产能优化升级,2020年是置换项目集中释放年份。产能置换是实现“严禁新增产能”和“结构调整”有机结合的重要手段,工信部发布的《钢铁行业产能置换实施办法》规定“自2018年1月1日起,对于粗钢等过剩行业,只要建设内容涉及建设炼铁、炼钢设备,就必须实施产能置换方案”。根据钢之家统计,通过总结2017年至2019年各钢厂发布的产能置换方案,全国各钢厂于2018年之后将通过产能置换退出炼铁产能3.07亿吨,退出炼钢产能3.39亿吨,新增炼铁产能2.72亿吨,新增炼钢产能2.99亿吨,平均置换比例1.13:1。其中,2020年计划投产炼铁产能8753万吨,占比32.2%,将是置换产能投产最为集中的一年。产能置换会带来生产效率和产能利用系数的提升,我们认为随着置换产能的逐渐投产,2020年我国钢铁行业将面临一定的供给压力。

  2.终端需求弱势格局长期不变,短期关注地产、基建及稳增长措施

  我国钢铁需求持续处于峰值平台区,终端需求弱势格局长期不变。钢铁的需求量与工业化进程密切相关,具体表现为第二产业GDP与钢铁消费量的联动效应。在宏观经济增速换挡、经济结构调整的影响下,第二产业对GDP的贡献占比从2011年起开始下降,固定资产投资、工业增加值的增速均同比回落,难以继续拉动钢铁产量的持续增加。随着第二产业对GDP贡献占比未来持续下滑,我国钢铁的有效需求也将随之下降。

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  房地产仍是拉动钢材消费的核心行业,但存在一定下滑风险。房地产用钢消费量约占我国钢铁消费量的40%,以往每轮钢铁周期均由地产主导,房地产开发投资完成额走势领先于螺纹钢价格指数约2-3个月。2019年地产行业维持较强韧性,房地产开发投资完成额累计同比增长9.9%,新开工面积累计增长8.5%,但销售、土地购置等核心数据有所回落,存在一定下滑风险。商品房销售面积累计同比负增,“房住不炒”总基调下房企融资持续受限,新开工数据5月份开始明显回落。同时,开发商拿地积极性不高,2019年土地购置面积进入负增长,同比下降11.4%,一定程度上会影响未来新开工增速。

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  2019年基建“只托不刺激”,其他需求多数表现疲弱。其中,基础设施建设投资增速3.33%,较18年同期小幅提升;挖掘机产量同比增长14.70%,但增幅为近年相对低点;汽车销量和铁路、船舶等投资完成额步入负增长阶段,分别为-8.20%和-2.50%;主要家用电器产量增速均处于低速增长态势,其中空调产量还出现负增长-0.04%,钢材出口数量更是连续三年回落。

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  年初以来,受疫情停工影响,钢铁下游需求受到较大冲击,但我们认为地产投资预期仍能保持一定“韧性”,钢铁需求有望重新上行。疫情爆发初期,商品房销售乏力接连掣肘土地成交、项目新开工和施工进度,钢铁需求短期下滑严重。中长期来看,地产销售和投资有望反弹。我们在此前的研究《地产投资为什么还可以?》中认为地产投资预期仍能保持一定“韧性”。一方面,居民购房需求随疫情缓解逐渐释放,商品房成交量正缓慢修复,预计土地购置将好转,未来新开工增速回升。另一方面,当前房屋竣工与历史销售之间尚存在较大缺口,预计今年房屋交付量将显著增加,叠加年初建设工期被疫情延误,为保证按时竣工,二三季度房企将加快施工进度,对实际存在钢材需求的建安投资起到重要支撑作用。

  专项债用于基建比例预期大幅提高,对钢材消费的支撑效应将提升。短期内,由于受疫情影响复工推迟,基建投资增速大幅回落,对钢铁需求减弱,但中长期来看,随着国内疫情影响退去,经济承压下稳基建的重要性提升,目前基建投资完成额同比增长已由2月的-27%修复至3月的-16%,同期挖掘机产量下滑幅度同样由-35.7%收缩至-19.9%,钢材消费将受益于基建需求的补偿性释放。从政策空间上看,2018年下半年以来我国已经开始通过降低重点项目资本金比例、提前下发专项债等措施加大基建投资,从资金层面支撑后续基建投资增速的上升,刺激钢材消费。叠加2020年“十三五”规划的收官之年,基建投资和机械投资增速有望回升,将对国内钢材消费起到良好的支撑效应。

  其他工业用钢整体弹性不高,对钢铁消费支撑作用有限。由于春节是传统家电和汽车消费淡季,叠加疫情冲击,今年2、3月销量降幅均处在20%-40%的区间,由于2019年4月新增值税率开始执行,折扣让利消费有望持续发酵,加之部分城市陆续出台相关政策有望刺激汽车消费以及带动钢材相关消费,后续汽车和家电消费潜力有可能抵消部分负面影响。出口方面,目前海外疫情仍处于增长阶段,海外下游终端需求不振,亦会通过产业链或者贸易传导至国内产品的需求,导致钢铁下游产品销售额的减少。

  3.库存缓慢去化,盈利能力有望得到修复

  产量持续提升叠加疫情冲击,钢价震荡下行。自2016年供给侧改革以来,钢铁行业供需结构得到改善,景气度回升,主要钢材品种价格进入上行通道。在钢铁产量持续增长致使供大于求的情况下,钢价自2019年5月开始震荡下行。2020年春节假期叠加疫情影响,一季度钢材下游需求环比、同比均大幅回落,主要钢材库存达到历史高位。一季度钢材价格在弱需求、高库存压力等因素的多重影响下跌幅较大。

  钢铁行业与债券深度梳理:通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

  受疫情影响钢材库存显著攀升,随着复工开启,进入库存缓慢去化通道。由于普遍看好疫情恢复后的市场需求,一季度钢材库存在弱需求及稳生产的双重作用下大幅积累,目前仍处于历史相对高位。随着复工开启,库存进入去化通道,截至4月24日,钢材社会库存总量为2013.22万吨,连续六周下降,但相较往年库存增量较高,当前供需水平下高库存压力或仍将持续至年中。

  原材料价格方面,2019年铁矿石冲高回落,焦炭有所下降,废钢高位运行。从铁矿石来看,国产矿价格显著高于进口矿,我国铁矿石对外依存度较高。2019年,铁矿石价格受巴西矿难和澳洲飓风影响持续走高,8月国内铁矿石价格达到顶点929.5元/吨,之后随矿山复产有所回落,但整体价格相较于2018年仍偏高。2020年,由于部分钢厂节后存在刚性补库存需求,同时澳洲飓风影响澳矿发运节奏,一季度铁矿价格相对坚挺,随着铁矿石产量回升,且全球经济疫情影响而停摆,价格或将有所改善。2019年焦炭价格较2018年同比下降,废钢价格保持高位平稳运行。

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  4.行业竞争格局较差,并购重组为未来重点

  我国钢铁行业集中度不高,行业竞争格局较差,成本无法顺利向下游转移。我国钢铁生产作业整体“大而不强”,虽然粗钢产量占据全球一半比重,但产品同质化强、恶性竞争较为严重,许多高端特钢依赖进口。主要原因在于过去的快速发展过程中,我国钢铁业产能持续扩张,叠加地方国有钢铁企业政策管制失灵及民营资本进入,大量低技术水平、耗能高的落后产能与现代化的大型、高效的先进设备并存,导致我国钢铁行业集中度与国际上主要国家相比偏低,产能调节能力较弱。在钢铁需求衰减的大环境下,众多企业之间易引发价格战,形成恶性竞争,压制了整体的盈利空间和弹性。

  钢铁行业与债券深度梳理:通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

  钢铁行业集中度持续攀升,行业整合并购有望加速。随着2016年去产能政策的稳步推进,钢铁产业集中度有所上升,前十家钢铁企业粗钢产量占比从2015年的34.18%升至2017年的35.28%,2018年调整为35.26%,主要系统计口径因地条钢及国家政策减产有所调整,未改变集中度提高趋势。通过兼并重组提高产业集中度,是发达国家工业化后期的成熟经验。根据《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》对于CR10设定的不低于60%的目标,行业集中度提高将是未来重要发展方向,大型钢铁企业兼并重组或加速。但2019年60%产量集中于前32家钢企,为实现该目标,32家钢企产量将集中于10家,后期重组压力较大。

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  [2] 集中度以粗钢产量为指标计算;

  [3] 集中度由各年中国钢铁企业粗钢产量排名数据除以每年中国粗钢产量得到。

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  钢铁企业存续债梳理

  1。钢铁行业发债主体情况

  根据申万一级行业分类,截至2020年4月末,债券市场共310只存续信用债(不包括可转债、可交换债和ABS),余额总计4832.63亿元,发债主体共计32家。

  从存量债券余额集中度看,钢铁债主体集中度较高,CR5占比68.16%,其中首钢集团、河钢集团、山钢集团债券余额分别为1080.00亿元、960.00亿元和530.33亿元。由于多家债务主体为母子公司关系,若将集团与子公司视为一个发债主体,CR5则达到74.68%,存续债集中度处于较高水平。

  钢铁行业与债券深度梳理:通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

  钢铁企业发债主体多为国企,外部评级较高。在32家钢铁企业发债主体中,央企和地方国企分别有8家和19家,合计占比84%,其余5家为民营企业,分别是沙钢集团、方大集团(行情000055,诊股)、中天钢铁、南京钢铁及其子公司南钢股份(行情600282,诊股)。钢铁企业大多数由国务院国资委或地方政府实际控制,外部评级普遍较高,AAA评级主体共计19家,占比59%,叠加钢铁信用债主要集中在高评级主体,AAA信用等级主体存量债券余额4562.58亿元,占比94%。

  钢铁行业与债券深度梳理:通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

  存续债券类型以中期票据、短期融资券为主。从存续债券类型角度看,中期票据、超短期融资券和私募债余额占比分别为49%、18%和13%;从存续债券到期(含回售)分布情况来看,行业整体债券到期集中在2020年、2021年及2022年,占存续债券余额的比重分别为34.83%、23.48%和24.28%,短期内面临一定的偿付压力。

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  2。 钢铁行业信用利差情况

  钢铁债信用环境受行业盈利能力主导。作为传统过剩行业,钢铁行业缺乏想象力和成长空间,其信用环境的变化主要受行业盈利水平波动的影响。自2013年下半年,钢企产能严重过剩,企业利润变薄,信用风险的上升导致钢铁行业信用利差走阔。2016年,东北特钢共发生9起债券违约事件,使得市场对钢铁债的恐慌情绪急剧升温,行业利差达到相对历史峰值。随后在供给侧改革、环保限产的推进下,2017、2018年钢铁行业盈利能力得到修复,现金流大幅改善,信用利差也应声回落。2018年上半年至今,钢铁债信用利差与全行业信用利差走势仍保持同向。

  钢铁行业与债券深度梳理:通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

  市场对钢企受疫情影响预期并不悲观。2020年春节后钢铁利差走势跟随全体产业债快速走阔而后又迅速回落,目前行业利差处于历史低位,反映市场对钢企受疫情影响预期并不悲观。我们认为,疫情影响的短期冲击并未改变行业中长期格局,后续地产投资、基建及稳增长措施对行业需求及钢价仍有支撑;同时,得益于前期享受供给侧改革红利,钢企盈利能力改善颇多、流动性储备充足,总体来看行业爆发大规模信用风险的可能不大,但仍需警惕再融资能力较差的低评级钢企信用风险。

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  钢铁发债主体信用质量分析

  1。信用质量分析框架

  以行业景气为驱动的业务竞争力、盈利水平及与债务周转能力为度量钢铁债信用风险的关键变量。钢铁行业信用风险与宏观经济及上下游景气度关联度高,在当前经济形势下,加大基建投资力度、拓宽基建融资渠道或可在一定程度上缓解机械制造、汽车、家电等制造业景气度弱化对钢铁行业信用资质的冲击。但需注意到,一方面,整体行业内需增长乏力且外需不振,盈利空间进入存量博弈的竞争阶段;另一方面,行业竞争格局较差,各地区供需情况迥异,为加快产业转型升级,行业并购重组预期将加速进行。

  钢企的抗风险能力源于企业的业务竞争力,我们从经营规模、产品竞争力、稳定性和成本控制能力进行分析。经营规模是衡量钢企抗风险能力的首要因素,规模较大、市场地位较高的企业在议价能力、成本优势和获得资源支持等方面具有优势,抵御经济周期性波动的能力也较强;产品竞争力及稳定性方面,产品结构多样化且高附加值产品占比较高的钢企在产品竞争力上具备较强的优势,而所处区域需求旺盛、较高的市场占有率可以有效保证企业经营的可持续性;钢铁行业是典型的资源加工型行业,在同质化竞争中的核心竞争力将取决于其成本控制能力,影响因素包括原材料自给率、区域条件和生产能耗及效率。

  盈利是企业竞争实力的最终体现,也是实现企业现金流的基础。一方面,企业盈利状况越好,抗风险能力也越强。另一方面,钢铁行业属于重资产行业,钢铁企业每年技改、维修支出较高,EBIT利润率可反映扣除折旧摊销后钢铁企业的盈利能力,总资产报酬率可从钢铁企业整体可动用资源的角度评价其获利能力。

  债务周转能力方面,我们主要关注现金流状况、杠杆水平和偿债能力。债务周转能力方面,由于钢铁行业企业债务规模较大且债务结构偏短期化,我们重点考量企业现金流量的规模、结构及质量,同时关注企业的杠杆水平与债务结构;分析钢铁行业债务及偿债能力时,需关注长期盈利对长期债务的保障能力、短期偿债压力变化及新增投资带来的增量债务压力。

  最后,我们对钢铁企业信用质量分析的具体要素和指标分析如下:

  钢铁行业与债券深度梳理:通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

  2.业务竞争力比较

  1)经营规模

  近年来,钢铁企业普遍采用规模扩张的形式来增强自身竞争实力,我们选取粗钢产能、产量及其全国排名、钢铁业务收入指标,从量、价的角度来综合评价钢铁企业的规模和市场地位。

  发债企业经营规模差异较大,钢铁业务收入大体与其粗钢产量相匹配。我们以2018年粗钢产能规模进行划分,年3000万吨级以上主体包括宝钢股份、河钢集团和鞍钢集团;大部分钢铁主体粗钢产能分布在1000-3000万吨,共计19家钢企,全国排名横跨6-22名;中天钢铁、酒钢集团、重钢股份、天津钢管和西特钢经营规模在发债主体中偏小,年产能在100-1000万吨级。值得注意的是,由于产品结构不同或实际市场地位出现落差,本钢集团和辽宁方大集团的钢铁业务收入表现较其粗钢产量全国排名较后。

  钢铁行业与债券深度梳理:通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

  2)产品竞争力及稳定性

  由于附加值较高,高端钢材产品占比越高的企业盈利能力越强,产品结构齐全的企业也能平滑不同下游产品的盈利波动差异,具有突出的盈利稳定性和抗周期波动风险能力;此外,钢铁企业销售区域半径受运输成本影响在一定程度上存在限制,不同区域的经济发展、供需情况决定了钢企议价能力和盈利稳定性。供需平衡情况较好的地区企业经营受周期性波动影响较小。

  (1)产品结构及高端产品占比

  普钢产品同质化程度高且大多随市定价,因此钢企产品品类越丰富,盈利稳定性和风险应对能力越强,如长材主要应用于地产、基建板块,板材主要应用于汽车、交运领域,钢企若具备多样化的产品结构有利于平滑下游需求波动的风险。产品结构以宝钢股份、河钢集团、鞍钢集团三大钢企最为齐全,多样化程度最高;首钢集团、江苏沙钢集团等钢企钢材品类较丰富,但是更多侧重板带材、长材或特材等某个领域;以柳钢集团、辽宁方大集团、新兴铸管(行情000778,诊股)等为代表的钢企产品则集中在某一领域,业绩相对易受单一需求波动影响。

  此外,高端优质钢材产品附加值较高、相对稀缺,售价相对较高。对比2018年钢企钢材平均售价,行业中游基本分布在4000元/吨左右,22家钢企平均售价处于3600元/吨-4400元/吨的区间。普钢企业中高附加值产品占比较高的发债主体主要有:宝钢股份、江苏沙钢集团、鞍山钢铁和酒钢集团,其平均售价也高于其他普钢企业,分别为4527元/吨、4882元/吨、4351元/吨和4477元/吨。特钢企业平均售价明显则高于普钢企业,太钢集团及子公司太钢不锈(行情000825,诊股)、中信泰富、西特钢及子公司西宁特钢的平均售价分别为7017元/吨、5003元/吨和4509元/吨。

  (2)区域供需及市场竞争力

  区域供需是决定钢铁企业是否具备持续经营和良好未来发展的关键所在。特钢产品的附加值较高,运费占产品价格的比重较小,因而销售辐射范围较广,受区域经济的影响较小。普钢产品附加值相对较低,运费占比较高,销售半径相对有限,经济发达、对钢材需求量大或属于钢材净调入的区域,可以消化企业大部分的钢材产能,获得资金、物流和其他配套产业支持的可能性也较大,因而区域差异也会导致钢铁企业经营表现的分化。我们以2019年各省、直辖市的钢材产量全国占比与固定资产投资额全国占比的比值来衡量供需情况,比值越大,供给过剩情况越严重,反之则供不应求现象越显著。

  钢铁行业与债券深度梳理:通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

  我国各地区供需情况差异较大。华北地区供需结构严重失衡,尤其河北省2019年占据全中国23%的钢材产量,需对外补充华东、中南等地需求;东北地区由于经济增速放缓,需求不振,导致供给过剩;华东地区供需两旺,江苏、安徽、福建等省份仍供不应求;华中、华南地区需求较为旺盛,而西南、西北地区由于交通运输不便,基建发展较快,同样为供不应求区域。

  总体而言,华北和华东地区供给过剩,主要销售去往此类区域的沙钢集团、包钢集团或存在一定的盈利波动风险;华东、华中和华南地区经济发达,对钢材净调入需求有望保持相对平稳,宝钢股份、鞍钢集团、首钢集团和江苏沙钢集团等钢企市场占有率较高,盈利能力稳定性佳;而中西部地区环境承载能力相对较弱、地方债务负担较重以及仍存在人口外流现象,尽管短期内大规模基建可对用钢需求形成支撑,但长期而言需求稳定性波动较大,中西部地区(含东北)部分内陆型钢企,如酒钢集团、重钢股份、柳钢集团未来或面临一定的压力,但由于这部分企业主要面向省内市场,在当地具有较强区域竞争力。

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  3)成本控制能力

  钢铁企业在同质化竞争中的核心竞争力将取决于其成本控制能力。特别是在面临需求萎缩、价格下跌等行业波动时,成本控制能力尤为重要。由于钢企成本主要包括原材料成本、运输成本和人力成本,我们从原材料自给率、区域煤炭储量及港口情况、生产能耗及效率三方面来衡量企业的成本控制能力。

  (1)原材料自给率及吨钢综合能耗

  由于铁矿石在原材料成本中占比较大,铁矿石原料保障能力最为重要。我国钢铁企业铁矿石自给程度普遍较低,由于钢铁企业通常自备焦化设备,焦炭自给率较高。因此我们通过铁矿石自给率、焦炭自给率来衡量原燃料自给情况。

  发债主体中有15家企业拥有不同程度的矿石自给能力,但仅鞍钢、首钢、攀钢、太钢和酒钢集团2018年的铁矿石自给率超过50%。绝大多数钢企具备一定的焦炭自给能力,其中有11家自给率可以达到100%,但是焦煤均需外购,焦炭自给对钢企成本管控影响相对有限。

  (2)区域煤炭储备和港口情况

  区域煤炭储备和港口情况直接影响钢铁企业的原材料成本和运输成本。一方面,由于钢企对焦煤存在一定的刚性需求,而拥有焦煤资源的企业十分稀缺,企业所在区域的煤炭储量越丰富,煤炭供应成本和运输成本也会越低;另一方面,国内生产钢铁所需铁矿石仍以进口为主,同时在原材料和产品运输过程中,水运的运输成本低于铁路和公路,靠近港口的企业具有明显的运输成本优势。

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  (3)生产能耗及效率

  我们用吨钢综合能耗和人均产钢量来比较钢企的生产能耗及效率。吨钢综合能耗越低表示成本控制能力越强,同时钢铁行业普遍具有人员负担重的特点,企业内部管理问题也是企业生产环节分化的重要因素,因此我们通过吨钢综合能耗、人均产钢量(粗钢)衡量钢铁企业生产工艺水平及其效率。当前钢铁发债主体吨钢综合能耗在500~600千克标煤不等,包钢集团和攀钢集团则超过620千克标煤,或面临一定的成本控制和节能环保压力。此外,我国的钢铁企业以地方国有企业为主,由于大多数国企员工数量庞大,人力成本较高,民营钢企生产效率一般高于国企,包括江苏沙钢集团、南钢股份、中天钢铁和辽宁方大集团的人均产出均位于发债主体的前列,具有明显的成本优势。

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  3.盈利能力比较

  为保证数据可比性和有效性,我们对钢铁发债主体进行二次筛选,标准包括:1)剔除未发布2018年年报的公司,对于截至2020年4月末因疫情影响未发布2019年年报的公司,我们对部分衡量主体时点状态的财务数据(如资产负债率、总资产报酬率等)用2019年Q3的数据进行替代;2)为确保样本数据的可比性,对于除央企外明显存在控制权关系,并属于同一钢铁发债主体,剔除被控制的子公司样本。最终筛选得到23家钢铁行业主体为比较样本。

  去杠杆效果显现,钢企基本面显著改善。伴随着产能过剩问题愈加严重、需求下滑问题凸显,钢企盈利、净利在2015年触底,六成样本企业出现亏损。随着钢铁行业展开供给侧改革,企业收入、净利润均大幅增长,EBIT利润率、总资产报酬率也大幅提升,盈利水平于2018年创历史新高。

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  4.债务周转能力比较

  1)现金流情况

  供给侧改革以来,随着企业基本面改善,经营净现金流也持续回升,于2018年达到相对高位,2019年受企业盈利能力下滑影响同比减少27%,同期平均筹资现金流净额一直为净流出状态,行业固定资产投资亦呈下降趋势,这与钢企近年去杠杆的行为相对一致。2018年和2019年投资性净现金流出额较大,平均自由现金流也出现一定缺口。投资活动主要集中于产能搬迁置换和环保投入,其中2019年公示的产能转移及置换项目包括山钢集团、江苏沙钢集团等,该类企业后续资本性支出压力较大,其他资本性支出以技术升级和环保投入为主。

  我们以流动性缺口率((经营活动净现金流+投资活动净现金流)/总资产)来衡量企业自由现金流缺口情况,由于钢铁行业面临一定的资金周转压力,行业对款到发货的收现政策执行较好,2017年至2019年平均现金收入比由91%增至98%,2020年Q1受疫情冲击影响钢厂收现政策执行预期出现弱化,同期受投资支出扩大以及2019年行业整体盈利能力下滑影响,流动性缺口率从5%降至2%。但我们认为随着疫情缓解,企业造血能力将得到保障,同时在严格限制新增产能的背景下,预计未来行业资本支出规模相对稳定,行业总体现金流将保持一定的稳健性。

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  2)杠杆水平与债务结构

  受益于2017、2018两年行业景气上行以及2019年严禁新增产能等政策影响,钢铁发债主体盈利能力修复、债务负担减轻。从样本企业的平均资产负债率和有息负债率来看,近年钢企杠杆率屡创新低;从债务结构来看,钢企的短期债务占比略微减少、对债券融资依赖度提升,企业债务结构逐渐与行业投资回收周期匹配。但2019年行业利润已有所下滑、造血能力衰退,叠加2020年初受疫情扩散影响,钢企对外部资金需求出现一定程度的提升,为保证正常经营周转,我们预计发债主体杠杆率和短期债务占比将有所提升。

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  3)偿债能力

  从短期偿债能力来看,受益于前期盈利积累,2018年样本企业的平均非受限货币资金/短期债务和经营活动现金流净额/流动负债分别为0.58和0.21,均达到相对历史高点。2019年钢铁企业现金流偏紧,短期偿债能力出现小幅下滑,部分主体如柳钢集团、中天钢铁和重钢股份流动性保障力度降幅较大,但整体流动性尚可。长期偿债能力方面,2016年开始全部债务/EBITDA整体呈改善趋势,预计2019年行业长期偿债能力有所回落,总体来看偿债能力仍保持稳健。具体到企业上,偿债能力分化现象较严重,11家主体全部债务对EBITDA倍数处在0-5的区间,而酒钢集团、首钢集团、山钢集团和河港集团对应指标分别为11.48、11.05、9.54和8.57,但由于均属国企,信贷融资较为便利,长期负债能力仍有所保障。

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  [4] “-”表示部分公司数据缺失,下同;除西特钢及西宁特钢钢铁业务收入数据为2017年度,其他数据均为2018年度,下同。

  [5] 对于未披露钢材平均售价的企业,我们用钢铁业务收入/钢材销量进行替代。

  5

  钢铁发债主体总结

  近年来,受益于行业景气度的显著提升和债务结构的优化,主要钢铁行业发债主体经营状况和财务质量显著改善,信用资质得到修复。长期看,我国钢铁行业景气度面临的弱化压力或将逐步加大,叠加疫情冲击影响,业务竞争力弱、债务周转能力较差的钢企,信用资质仍将趋于弱化。

  我们从业务竞争力、盈利水平和债务周转能力对存量钢铁行业发债主体情况进行了梳理,我们认为:1)宝钢股份、河钢集团、鞍钢集团、江苏沙钢集团、首钢集团和华菱集团所处区位具有较好的优势,业务竞争力强,市场占有率高,流动性对债务覆盖程度较好,信用资质出色;2)辽宁方大集团、柳钢集团、太钢集团、福建冶空、南京钢铁和重钢股份虽然在规模优势上不如宝钢股份等大型钢企,但由于在当地区域市场占有率较高,或是产品附加值高,长期偿债能力较为出色,信用资质较好;3)从财务数据来看,本钢集团、包钢集团、酒钢集团、西宁特钢盈利能力有所减弱,债务周转能力出现下滑,对其存续债需警惕收益率波动风险。

  钢铁行业与债券深度梳理:通过分析钢铁行业供给端、需求端和价格端来比较发债主体

  [6] 除粗钢产量、钢铁业务收入和全部债务/EBITDA为2018年度数据外,其他数据均为2019年度数据。

  6

  风险提示

  1.房地产、基建投资不及预期,钢铁需求大幅缩减;

  2.去产能政策、环保政策变化,钢铁供给大幅增加;

  3海外疫情反复导致全球宏观经济增速大幅下行。

关键词阅读:钢材 螺纹钢 热卷

责任编辑:窦晓芸
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